3.3 Lessen uit het verleden

Door te leren van de fouten die in de Grote Depressie en in latere crises zijn gemaakt, kunnen we ervoor zorgen dat de diepte en de duur van de huidige crisis zoveel mogelijk beperkt blijft. Dit kan op twee manieren. Ten eerste door het ondersteunen van de financiële sector. Ten tweede door het ondersteunen van de economische vraag. Beide zijn nodig.

Het op orde brengen van de financiële sector is van groot belang voor de hele economie...

Tijdens de grote depressie ging ongeveer een derde van het bankenstelsel in de VS failliet. Ook in andere landen waren er grote faillissementen met als dieptepunt het faillissement van Kreditanstalt die meer dan 50 procent van de deposito’s in Oostenrijk voor haar rekening nam.¹⁹

Faillissementen van banken hebben vaak een groter negatief effect op de economie dan faillissementen van 'gewone' bedrijven. Hiervoor zijn ten minste twee kenmerken van het bankwezen verantwoordelijk.

Ten eerste zijn banken een doorgeefluik voor het monetaire beleid. Zoals hieronder beschreven is monetaire verruiming een kanaal waarlangs de economische vraag kan worden gestimuleerd. Deze verruiming vindt echter normaliter plaats via het bancaire systeem: de centrale bank maakt het lenen gemakkelijker (goedkoper) voor banken, die vervolgens weer doorlenen aan consumenten en bedrijven. Wanneer de gezondheid van de banken echter zo slecht is dat zij, zelfs bij een zeer accommoderend monetair beleid, besluiten niet door te lenen, wordt dit instrument ineffectief.²⁰

Het tweede kenmerk is de functie van banken als informatie-intermediair. Banken hebben geïnvesteerd in het verwerven van informatie om de kredietwaardigheid van hun klanten te kunnen beoordelen. Wanneer banken failliet gaan, kan deze informatie niet meer worden ingezet om kredietwaardige en minder kredietwaardige bedrijven of natuurlijke personen van elkaar te onderscheiden. Ook de overheid bezit deze kennis niet en kan deze rol dus niet overnemen.

Bij het failliet van een enkele bank is de schade hiervan te overzien en hoeft de overheid niet in te grijpen, maar door financiële dwarsverbanden en vertrouwenseffecten kan in sommige gevallen het failliet van een enkele bank het hele bancaire systeem in de problemen brengen. Met als resultaat dat geen enkel bedrijf meer krediet kan krijgen en de deposito’s van burgers in gevaar komen. Bij dergelijke systeemrelevante banken kan het nodig zijn de individuele bank van de ondergang te redden om effecten die de hele economie raken te voorkomen.

...maar moet wel goed gebeuren

Het is dus heel belangrijk om faillissementen van systeemrelevante banken zoveel mogelijk te voorkomen. Dit alleen is echter niet genoeg. Het is nodig dat banken niet failliet gaan, maar vooral dat zij ook daadwerkelijk weer gezond worden. Het is belangrijk dat banken schoon schip maken; verliezen moeten genomen worden, er moet voldoende nieuw kapitaal worden aangetrokken indien nodig met hulp van de overheid en gedrag dat tot het nemen van onverantwoorde risico’s heeft geleid moet systematisch – en verstandig – worden aangepakt.

Met halve maatregelen bestaat het risico dat er 'zombiebanken' gecreëerd worden. Dit probleem speelde in Japan. Veel Japanse banken waren al in de eerste jaren van de crisis eigenlijk niet meer levensvatbaar. De Japanse overheid weigerde echter fiscale middelen te gebruiken voor kapitaalinjecties. In plaats daarvan werden veel banken overeind gehouden door grote liquiditeitssteun van de Bank of Japan.

Deze 'zombiebanken' gaan niet op korte termijn ten onder, maar zijn op lange termijn ook niet levensvatbaar. Ook dragen zij niet bij aan een uiteindelijk gezonde en integere financiële sector. De banken zullen zo lang mogelijk het moment willen uitstellen waarop zij moeten toegeven dat dit het geval is. Daarom weigeren ze af te schrijven op slechte leningen; dit zou immers aan de markt en aan toezichthouders kenbaar maken dat de bank in de problemen zit en dwingen tot gedragsaanpassingen. Omdat een faillissement van een bedrijf betekent dat wel afgeschreven moet worden, blijven zij krediet verstrekken aan insolvabele bedrijven.

Hoewel er in Japan zeker in de eerste jaren van de financiële crisis nauwelijks banken failliet gingen, zorgde deze evergreening ervoor dat in sectoren die minder competitief waren, relatief veel krediet werd verstrekt, dat bedrijven die weinig winstgevend waren vaak nieuwe leningen kregen en dat veel krediet werd verstrekt tegen rentes onder de marktrente.²¹

Dit is om twee redenen funest. Ten eerste nemen de uiteindelijke kosten voor de belastingbetaler hierdoor alleen maar toe. De overheid in Japan was uiteindelijk alsnog genoodzaakt tot grote kapitaalinjecties. De kosten hiervan liepen op tot 20 procent van het BBP, terwijl de veel snellere ingrepen in Finland en Zweden 4 procent respectievelijk 11 procent van het bbp bedroegen. Ten tweede komen kansrijke bedrijven lastiger aan krediet en krijgen zij te maken met oneerlijke competitie van 'zombiebedrijven' die overeind worden gehouden door de leningen van de 'zombiebanken'. Arbeid en kapitaal worden hierdoor niet ingezet op de plek waar ze het productiefst zijn.

Het snelle en forse ingrijpen in Finland en Zweden, nadat de problematiek in de financiële sector duidelijk werd (zie box 3.1), is waarschijnlijk dan ook een belangrijke factor geweest in het relatief snelle economische herstel in deze landen in vergelijking met Japan (zie paragraaf 3.4). Ook nu wordt er in Nederland en in de meeste andere landen snel en fors ingegrepen in de financiële sector (zie box 3.4). Deze ingrepen zijn noodzakelijk en uiteindelijk in ieders belang. Tegelijkertijd betekent dit wel dat er grote sommen belastinggeld worden gebruikt, terwijl burgers vrezen voor hun banen en koopkracht. Hoewel hier toekomstige inkomsten tegenover staan, blijft het daarom nodig dat de financiële sector zelf ook aanzienlijke offers brengt en aanpassingen laat zien.

Overheid en Centrale Bank kunnen bijdragen aan het ondersteunen van economische vraag...

Keynes stelde dat we op de lange termijn allemaal dood zijn. Hij heeft deze stelling lijfelijk ondersteund door in 1946 te sterven, maar zijn ideeën lijken na verschillende doodverklaringen aan een nieuw leven te zijn begonnen.²² De kern van zijn betoog is dat als de prijzen van productie- factoren (arbeid en kapitaal) niet dalen wanneer er minder vraag ontstaat, niet alle beschikbare capaciteit in een economie benut wordt. Dit resulteert in werkloosheid en afnemende bedrijfswinsten, die op hun beurt leiden tot een lagere vraag via consumptie en investeringen. Het is hierdoor mogelijk in een negatieve spiraal te belanden.

De economische vraag kan op drie manieren beïnvloed worden. De overheid kan zelf de vraag stimuleren via het begrotingsbeleid. Dit kan direct door hogere overheidsuitgaven of indirect doordat lagere belastingen of hogere overdrachten leiden tot meer (private) consumptie en investeringen. Ook door een renteverlaging van de Centrale Bank, dus door monetair beleid, worden de investeringen en consumptie gestimuleerd. De export is de derde weg waarlangs de economische vraag wordt uitgeoefend. De rol van de overheid is hier vooral een regulerende; door vrijhandel bevorderende maatregelen kan de export worden gesteund.

...door te stimuleren via het begrotingsbeleid...

Het begrotingsinstrument werd tijdens de Grote Depressie nauwelijks toegepast (het standaardwerk van Keynes, "The General Theory", verscheen dan ook pas in 1936). Wereldwijd ontstond pas in 1932 een begrotingstekort dat vervolgens relatief beperkt bleef (het tekort bleef kleiner dan –4 procent²³), terwijl in de huidige crisis wereldwijd fors gestimuleerd wordt; het gezamenlijk tekort van de ontwikkelde landen loopt op tot ongeveer –9 procent in 2009.
Tijdens de crises in Japan, Finland en Zweden werd in deze landen een ruim begrotingsbeleid gevoerd zoals figuur 3.5 duidelijk maakt. Wereldwijd was de verruiming begin jaren negentig echter beperkt, zeker vergeleken met de huidige situatie.

Figuur 3.5 Oploop overheidstekorten tijdens recessies

Bron: IMF, WEO database April

Bij het vormgeven van een begrotingsstimulans zijn drie elementen van belang: de timing, het spaarlek en het importlek. Het timingprobleem wordt veroorzaakt doordat het lastig is om te identificeren waar we in de economische cyclus zitten en omdat beslissingen tot nieuwe uitgaven/besparingen of lastenverlichtingen/verhogingen vaak tijd vergen om geïmplementeerd te worden.²⁴
Dit probleem speelt niet als stimulering automatisch plaatsvindt bij vraaguitval en als deze stimulering automatisch afneemt als het beter gaat. Dit is het geval in het huidige (trendmatige) begrotingsbeleid. Voor een belangrijk deel loopt deze automatische stabilisatie via de belastinginkomsten.

In 2009 en 2010 wordt tezamen voor ruim 60 miljard euro 'automatisch' gestimuleerd doordat er onder andere minder belasting wordt opgehaald bij burgers en bedrijven. Het begrotingssaldo verslechtert hierdoor aanzienlijk. Ook de uitgaven voor werkloosheiduitkeringen nemen toe als het slecht gaat en weer af als de economie aantrekt. Er wordt een beroep gedaan op de verzekering die de verzorgingsstaat biedt en waarvoor in goede en in slechte tijden premie wordt betaald. In het aanvullend beleidsakkoord is besloten tot en met 2011 niet te bezuinigen op de extra uitgaven die hierdoor optreden.

Daardoor dienen ook deze uitgaven in de huidige crisis als automatische stabilisator. Hierdoor wordt in 2009 voor 1,6 miljard euro en 2010 voor 4,5 miljard euro ook aan de uitgavenkant 'automatisch' gestimuleerd. Vanwege de zeer grote vraaguitval die de huidige crisis met zich meebrengt, en het risico dat het monetaire beleid minder goed functioneert (zie hieronder) worden daarboven additionele maatregelen genomen in de vorm van een tijdelijk stimuleringspakket.

Dit gebeurt voor 2,7 miljard euro in 2009 en 3,2 miljard euro in 2010. Ten slotte stimuleren ook de gemeenten en provincies voor ongeveer 1,5 miljard euro. Van belang is er voor te zorgen dat deze extra maatregelen ook worden beëindigd, wanneer ze niet langer nodig zijn. Maar hierbij blijft het oppassen dat dit niet te snel gebeurt; sommige economen stellen dat de begrotingsconsolidatie in Japan in 1997 de net aantrekkende economie opnieuw in een recessie heeft gestort.²⁵

Een tweede punt dat van belang is voor de effectiviteit van de stimulans is de reactie van burgers en bedrijven. Wanneer burgers en bedrijven onzeker zijn over hun toekomstige financiële positie zullen zij ervoor kiezen om minder te consumeren en te investeren en in plaats daarvan te sparen. Door dit zogenaamde spaarlek vermindert het effect van de stimulus. De onzekerheid hangt samen met de soliditeit van de overheidsfinanciën op de lange termijn, onder andere omdat mensen hierdoor rekening gaan houden met toekomstige belastingverhogingen. Vanaf een bepaald niveau van overheidsschuld kan extra stimulering (groter tekort) hierdoor zelfs negatief uitpakken.²⁶ Effectief stimuleren is dus alleen mogelijk wanneer ook rekening wordt gehouden met de langetermijnsoliditeit van de overheidsfinanciën. Om deze soliditeit te borgen, worden dan ook maatregelen genomen (zie paragraaf 3.4).

Een derde punt is het weglekeffect via de import. Met name in een open economie als de Nederlandse zal een belangrijk deel van de extra vraag worden besteed aan importen die de Nederlandse economie niet stimuleren. Om deze reden was de fiscale stimulus in Zweden en Finland waarschijnlijk ook relatief ineffectief. In de huidige crisis zijn echter binnen de EU en de G20 afspraken gemaakt waardoor vrijwel alle landen tegelijk stimuleren. Hiermee wordt het importlek gecompenseerd door de steun die de export krijgt van de extra vraag in andere landen. Finland en Zweden konden begin jaren negentig niet rekenen op dergelijke internationale samenwerking.

...door te stimuleren via het monetaire beleid...

Het monetair stimuleren vindt normaliter plaats via renteverlagingen van de Centrale Bank. Deze maken het minder aantrekkelijk om te sparen en aantrekkelijker om te lenen. Hierdoor zullen de consumptieve uitgaven en investeringen toenemen.²⁷ Wanneer de monetaire verruiming bijdraagt aan de inflatie, is er bovendien een prikkel om uitgaven niet uit te stellen.

Tijdens de Grote Depressie hielden veel landen – zeker gedurende de eerste jaren – vast aan de goudstandaard. Dit beperkte de mogelijkheden voor monetaire stimulering. Expansief monetair beleid kan in de huidige crisis in de eurozone makkelijker en effectiever worden ingezet dan in Finland, Zweden en Japan begin jaren negentig.

Finland en Zweden probeerden destijds de wisselkoers van respectievelijk de markka en kroon met de Duitse mark niet te laten dalen. Dit deden zij onder meer omdat een groot deel van de private sector grote verplichtingen in buitenlandse valuta had. Een depreciatie zou de waarde hiervan doen toenemen waardoor de financiële problemen nog groter zouden worden. Om de wisselkoers te steunen moest de rente echter op een hoog niveau blijven.²⁸ Uiteindelijk werd in beide landen de wisselkoers alsnog losgelaten waardoor eind 1992 de rente kon worden verlaagd.

Door het veel grotere muntgebied is de hoeveelheid verplichtingen in buitenlandse valuta van banken in de meeste eurolanden relatief laag en is het niet noodzakelijk om de rente hoog te houden om de eurokoers te steunen. Bovendien wordt nu ook in veel andere landen, waaronder de VS, de rente verlaagd waardoor de koers van de euro minder snel onder druk zal komen te staan.

In Japan speelde dit probleem ook niet en werd dan ook vrij snel gekozen voor renteverlagingen. Dit gebeurde echter wel in een lager tempo dan nu door de ECB en FED gebeurt. De effectiviteit van de monetaire stimulering werd in Japan bovendien beperkt doordat op een gegeven moment de prijzen niet meer stegen (inflatie) maar daalden (deflatie). Zelfs met een nominale rente van 0 procent is het dan goedkoper om te wachten met investeren of consumeren omdat goederen na verloop van tijd minder kosten.

Op dit moment lijkt het risico op (langdurige) prijsdalingen – mede door de fiscale stimulans – in de eurozone beperkt.²⁹Monetair stimuleren kan zeer effectief zijn. Zeker als er vertrouwen is in herstel. Maar bij een rente van 0 is ook dit meest herkenbare onderdeel van het monetaire instrumentarium niet langer effectief.

Figuur 3.6 Vergelijking beleidsrentes jaren negentig in Zweden, Finland, Japan (met VS en EU nu)

Bron: ECOWIN en Bank of Finland³⁰

...en door het beschermen van de export

Het belang van de export voor de economische vraag wordt geïllustreerd door het feit dat niet problemen in de financiële sector de aanleiding waren voor de recessie in de jaren dertig in Nederland, maar de daling in de export.

Doordat andere landen handelsbarrières opwierpen en hun munt lieten devalueren waar Nederland in eerste instantie aan de goudstandaard vasthield, nam de export sterk af (circa een derde tussen 1929 en 1932). Hierin ligt een duidelijk verschil met de huidige crisis. Nederland wordt nu beschermd door internationale afspraken die sinds die tijd zijn gemaakt. Handelsbarrières worden voorkomen door afspraken binnen de wereldhandelsorganisatie en de EU en ook de G20 heeft zich uitgesproken tegen protectionisme. De wisselkoersverhouding met de belangrijkste handelspartners staat vast door de euro. Hoewel Nederland nog steeds sterk geraakt wordt door een afnemende export, is de huidige inschatting dat de daling van de export de helft bedraagt van de daling in de jaren dertig.³¹

Ondanks lessen toch veel pijn

We hebben uit de Grote Depressie en de lost decade in Japan belangrijke beleidslessen getrokken die ons nu kunnen helpen om de diepte en duur van de recessie te beperken, zoals het belang van het op orde brengen van de financiële sector en het steunen van de economische vraag. Dankzij internationale instituties zoals de euro en de wereldhandelsorganisatie is de positie van Nederland minder kwetsbaar dan in het verleden en dan de positie van Finland en Zweden in de jaren negentig. Ondanks deze lichtpuntjes zullen er toch vervelende consequenties zijn. Deze zullen ook na afloop van de recessie niet direct en vanzelf verdwijnen. Hierover gaat de volgende paragraaf.

¹⁹ TIMF, 2009, World Economic Outlook January 2009.

²⁰ Op dit moment lijkt de bancaire kredietverlening in Nederland stand te houden. Tweede Kamer, Vergaderjaar 2008–2009, 31 371, nr. 222.

²¹ T. Hoshi en A.K. Kashyap, 2004, Japan’s financial crisis and economic stagnation, Journal of economic perspectives. R.J. Cabballero, T. Hoshi en A.K. Kashyap, 2009, Zombie Lending and depressed restructuring in Japan, American Economic Review.

²² Al is het de vraag in hoeverre veel van wat 'Keynesiaans' beleid wordt genoemd ook door Keynes zou worden ondersteund. Hoewel Keynes pleitte voor overheidsingrijpen in een zeer diepe depressie zoals de Grote Depressie was hij niet bepaald gecharmeerd van de economische modellen die in de jaren zestig en zeventig werden gebruikt voor het precies aansturen van de economische vraag door de overheid (de grootschalige toepassing van deze modellen vond na zijn dood plaats, maar de ontwikkeling startte tijdens zijn leven). Zo stelde hij over de modelbouw van Tinbergen: "That there is anyone I would trust with it at the present stage or that this brand of statistical alchemy is ripe to become a branch of science, I am not yet persuaded". (Keynes, 1940, On a method of statistical business cycle research: a comment, Economic Journal). In the New Palgrave Dictionary of Economics Online wordt uitgebreider ingegaan op het verschil tussen Keynes en de Keynesianen (zie 'keynesianism'). Overigens is het kabinet ook geen voorstander van het terugkeren naar fijnsturing van de economische vraag. In principe volstaat het beleid van automatische stabilisatie en slechts in zeer extreme economische omstandigheden, zoals de huidige, dient de vraag daarboven extra gestimuleerd te worden.

²³ B. Eichengreen en K.H. O’Rourke, 2009, Ibid.

²⁴ Door deze vertragingen werd de economie in Nederland tussen 1957 en 1979 bijvoorbeeld regelmatig gestimuleerd terwijl achteraf bleek dat de economie zich in een hoogconjunctuur bevond en werd er verkrapt terwijl achteraf bleek dat sprake was van een recessie. F. Bos, 2007, The Dutch fiscal framework; history, current practice and the role of the CPB, CPB document 150.

²⁵ N.K. Kuttner en A.S. Posen, 2001, The great recession; lessons for macroeconomic policy from Japan, Brookings Papers on Economic Activity.

²⁶ IMF, 2009, World Economic Outlook, April.

²⁷ Mits het bancaire systeem goed functioneert. Zie paragraaf 3.3.

²⁸ In 1991 was in beide landen nog sprake van een zeer hoge inflatie, 4,1 procent in Finland en 9,3 procent in Zweden. De reële rente lag in dat jaar dus een stuk lager dan de nominale rente die figuur 3.6 indiceert. In 1992 was de inflatie echter beperkt (2,8 procent en 2,2 procent) en was dus ook de reële rentevoet erg hoog.

²⁹ Zie bijvoorbeeld IMF, 2009, Euro Area Policies: 2009 Article IV Consultation-Staff Report; Public Information Notice on the Executive Board Discussion; and Statement by the Executive Director for Member Countries.

³⁰ Deze problematiek was ook kenmerkend voor de Aziëcrisis in 1997 en doet zich nu opnieuw voor in bijvoorbeeld IJsland.

³¹ Volgens het CPB was er in 2008 een lichte daling van de binnenlands geproduceerde uitvoer (–1,6 procent) in 2009 valt deze uitvoer naar verwachting terug met 14¾ procent; in 2010 stijgt de uitvoer weer iets (1½ procent).

Voeg toe aan Mijn Miljoenennota Bron: Miljoenennota, Hoofdstuk 3, Crisis, what crisis?, pagina 32 (PDF, 165 kB)